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来源：中金点睛
11月3日美国中期选举正式投票，初步结果显示，民主党横扫（Democrats sweep）基本“板上钉钉”。根据Polymarket、Kalshi等的数据，预计民主党最终获得众议院260个席位（218为多数）、参议院56个席位（51为多数）（图表2）。伊朗局势久拖不决和通胀走高，让很多选民丧失了耐心，中期选举前特朗普支持率就一路走低，尤其是通胀是支持率最低的议题（图表1）。
图表1：伊朗局势久拖不决和通胀走高，让很多选民丧失了耐心
图表2：市场预期民主党“横扫”两院，获得众议院260个席位、参议院56个席位
民主党取得的优势明显超出预期，尤其是一些深红州如德州翻蓝[1]，让人大跌眼镜。这一结果一度引发了市场在特朗普政策受阻、政治博弈增加、AI与加密货币监管加强等方面的担忧。受此影响，纳指期货一度跌2%，加密货币和美元同样走弱。但随后，情绪明显回暖，市场转为交易民主党国会会约束特朗普在一些政策上的“错误”。
在政策推进方向和进展都存在很大不确定性的情况下，市场这正反两个方面的表现似乎都可以找到理由。其实，中选不同议题对同一资产的影响可能完全是反向的。
在我们看来，对资产影响的本质，是要看到底是纠正现有错误的制衡为主（通胀、伊朗局势、美联储、关税），还是为了反对而反对的“添乱”为主（AI、财政）。那么此次中选改变了什么？哪些方向都政策推进更有可能？对资产又有什么含义？
中期选举如何影响政策？政治博弈增加，财政约束增多，AI面临监管约束
要了解中选的实际影响，就要首先了解美国国会和总统权力的界限和运作机制。简言之，控制国会两院也并非就能“为所欲为”，还有相当多的制衡因素和流程限制，这导致最终的结果主要集中在几个方面。
参众两院权力各有侧重，简单来讲，众议院“管钱”（预算、税收等议题）、参议院“管人”（总统提名确认）。外交和贸易上，国会的话语权不多。但参议院还有一个“特殊权力”，叫“冗长议事”（filibuster），少数党一方可以通过这种超长时间的发言，让立法流程变成冗长无比，达到实际阻挠法案通过的效果。所以，如果一党只控制参议院简单多数，如51席，在很多重要法案上依然会举步维艰。不然，为何共和党目前手握参众两院，2027财年（10月就开始了）预算到现在都无法通过呢？但当控制60个席位就不同了，60席位的相对多数可以投票结束“冗长议事”。所以，60票是一个重要“分水岭”，除了财政预算相关法案可以用预算调节程序（reconciliation）简单多数通过外，一般的法案都需要60票才能通过。此外，总统还有一个权力叫做“否决权”，也会使得民主党议程很难实现。
结合中期选举的结果和国会权力运作机制，有几点相对明确：1）特朗普及其支持者可能面临调查压力。2019年中选后[2]，民主党就推动弹劾特朗普，虽然只是象征性的（通过要参议院2/3绝对多数）。2）财政博弈加大。2027年财政按照特朗普预想的方向来落实非常困难，如军事行动会受影响；但民主党要花钱的地方特朗普也可以否决。博弈过程中，政府关门会增加（但基本没实质影响），债务上限风险会上升（目前估计2027年二季度触及），但债务上限重要到谁也承担不起违约责任，所以大概率仍是“有惊无险”。3）AI监管主要看地方，联邦层面立法难度很大。虽然整体大方向如此，但实际取决于两党博弈结果与落地速度，仍具有不确定性。
财政：博弈加剧，财政难以扩张；政府关门和债务上限扰动增多
国会掌握美国财政的“钱袋子”，是财政政策落地的关键，也是两党博弈的核心领域。目前两党在国防、医疗等财政议题上分歧较大。虽然民主党控制两院后理论上可以通过预算调节（reconciliation）程序绕开需要60票才能终结的冗长议事，但由于特朗普有否决权，依然可以对民主党议程造成很大牵制，最终导致财政博弈加大，最终落地很难。
► 共和党：财政资源向国防倾斜。特朗普在2026年4月提交了2027财年总统预算，主要通过年度拨款（annual appropriations）和预算协调程序（budget reconciliation）来落实提案。根据CBO测算，2027年特朗普计划增加1170亿美元支出，其中980亿美元投向国防领域（图表3）。
图表3：国防开支是特朗普的一大诉求
► 民主党：结束地缘冲突，加强民生保障。从民主党的政策议程来看[3]，他们主张恢复医疗保障（如ACA和Medicaid）、结束对伊军事行动、撤销关税政策、降低生活成本、对特朗普加强监督等，与特朗普在总统预算和《大美丽法案》中体现的政策倾向明显不同。
民主党主导的新国会是否会影响2027年财政？从中期选举结束（2026年11月3日）到下届国会就任（2027年1月3日），被称为“跛脚鸭会期”，期间参众两院仍由共和党把控。如果共和党能够在此期间，推动2027财年主要年度拨款及新增支出方案完成立法（即获得两院通过并由总统签署），那么即便民主党中期选举大获全胜，对2027年的财政影响也有限。但本届国会立法进度滞后，部分财政争议或需交由新国会解决（图表4）。
图表4：特朗普的年度拨款和预算协调法案进展缓慢
► 年度拨款：截至中期选举前，12项年度拨款法案仅3项通过众议院全院表决，0项通过参议院全院表决，进度显著落后于前三个中期选举年（图表5）。
图表5：特朗普的年度拨款进度落后过往三个中期选举年
► 预算协调程序：特朗普希望推动第三轮预算协调立法（Reconciliation 3.0）落实其财政诉求。但回顾前两轮预算协调程序，从两院通过预算决议到签署成法，《大美丽法案》（OBBBA）耗时85天，《安全美国法案》（Secure America Act）耗时42天（图表6）。而目前，作为Reconciliation 3.0前置步骤的预算决议都尚未获两院通过。
图表6：Reconciliation 3.0立法进程显著滞后
注：Reconciliation 3.0的新增国防资金规模为白宫拟议规模
由于两党围绕财政立法的博弈将明显加剧，我们提示“政府关门”和“债务上限”概率上升。
► 政府关门：12月续签CR可能较大，但明年上半年政府关门风险上升。本届国会未能在2027财年开始前通过年度拨款法案，特朗普于9月2日签署临时拨款法案（continuing resolution，CR），将现有拨款安排延续至12月11日。届时新国会尚未就任，共和党仍主导参众两院，因此顺利通过新一轮CR的可能性较大。但若新CR将拨款期限延长至新一届国会上任（CR平均期限为118天[4]），那么随着民主党主导国会，两党财政分歧可能进一步加大，政府关门的风险可能在明年上半年爆发。
► 债务上限：我们估算美国在2027年二季度触及债务上限，对应2027年四季度到达X-date（资金耗尽日）。2025年7月，《大美丽法案》将债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》）。截至10月28日，受约束的公共债务达40.4万亿美元，再度接近上限（图表7）。如果假设2027财年赤字率大体持平，且在触达上限时，TGA余额较2026年底下降25%[5]，那么美国将在2027年二季度触及上限。按照BPC估算，在触及上限后，大约经过6-9个月资金耗尽，即意味着X-date在2027年四季度左右[6]。
图表7：9月底，美国受债务上限约束的公共债务达39.98万亿美元，接近41.10万亿美元的上限
两党互为掣肘，财政落地阻力抬升，我们预计2027年赤字率可能持平或小幅扩张。在现行政策延续的情景下，我们预计美国赤字率将从2026财年的6.18%小幅降至2027财年的6.14%；若总统预算中的新增支出全部落地，则可能升至6.52%（图表8）。考虑到总统预算中国防支出占比很大（CBO预计2027年预算的倾斜比例达84%[7]），与民主党的理念明显背离，我们认为财政很难按照特朗普的预想原样落地。但民主党也同样受掣肘，最终导致2027年财政可能向现行政策收敛。
图表8：2027年，若延续当前政策，美国赤字率降至6.1%，若考虑总统预算，则升至6.5%